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"反科学"指控是错觉——科学界过去 20 年被政治化了，不是白宫被反科学了

Nature 对 2000 名科学家读者的民调里 86% 支持哈里斯、只有 6% 支持特朗普——这个数字本身就是科学政治化的证据，而不是白宫反科学的证据。 OSTP 主任 Kratsios 的回应是一份名为《Science: A New Golden Age》的报告：目标是把美国科学产出翻倍，方式是让政府资金回到"私营部门没激励做的基础研究"上，同时改革拨款机制。他给出的具体例子：参议员 Cruz 的委员会审计发现，拜登任期内 NSF 约 1/4 的拨款流向"DEI 相关科学"——每年约 $20 亿、四年 $80 亿，这是科学被政治化的纯表现，也是被冻结/终止的 $30 亿未动用拨款的主要去处。

科学停滞是真实存在的：NIH 预算 1998→2024 从 $140 亿涨到 $470 亿，产出效率却每 9 年减半

NIH 预算比 1998 年翻了三倍多，但没有相应比例的突破性疗法产出——Eroom's law（Moore 定律的反面）显示，每美元产出的回报自 1950 年以来下降了约 80 倍，且每 9 年效率减半。 例证:90 年代能坐协和飞机,现在飞得更慢。Kratsios 的诊断:政府科学界 70 年来只做一件事——"同一套做法,加更多钱",从不问"钱是不是花在最聪明的地方"。改革抓手是元科学(meta-science):在 NSF 和 NIH 设立元科学单元,自己跑拨款实验——比如"金票"(每个评审人可绕过委员会单方面资助一个高风险项目,让科学家敢提疯狂想法)、弹性资助时长(6 个月到 5 年不等,不再一律 18 个月)、以及与产业合作的 4 年制博士。

政府资金应退回基础研究：R&D 出资结构 70 年反转(政府 70%→30%)

1945 年 Bush 的《科学:无尽前沿》建立的"政府→大学"模式已过时:当时政府出 70% 的 R&D,现在反过来是私营部门出 70%。 新框架的第一性问题变成:"这件事私营部门和慈善资金没激励做吗?"——只有回答"是",政府才该出手。大项目依然是政府专属:2028 年重返月球、2028 年建成"科学相关"量子计算机、2035 年聚变、以及旗舰项目 Genesis 使命(用 AI 加速全部基础科学)。但他明确反对把政府科学机构合并成单一机构:中国的中央集权式 EUV 攻关自 2019 年出口管制以来毫无突破,证明分散竞争的"feature, not bug"。

与中国的竞赛里,最该着急的是美国自己的 STEM 管道

中国 R&D 支出从 2000 年的 $330 亿涨到 2021 年的 $6700 亿(19 倍,同期美国 3 倍),论文发表量已超出美国约 50%,但美国最大的短板是人才:计算机科学 PhD 里美国出生的比例 30 年内从 70% 反转成 30%,NIH 校内研究员的年龄中位数是 71 岁。 中国的玩法是"抄 IP → 造廉价替代品 → 倾销 → 挤垮美国企业 → 再涨价",关键矿产供应链也在威胁清单上。Kratsios 的处方:重建天才 STEM 管道(讽刺的是 NSF 曾有支持天才中学生的项目,被取消了)、让留学生留下、提高年轻科学家的待遇——"美国最被低估的人群"。他同时把反科学民粹情绪的锅归给 Fauci:疫情期间"儿童必须戴口罩上学、却不能去医院看临终祖母"的荒谬,摧毁了普通人(尤其是中位数美国人)对科学的信任,这种伤害比现代史上任何人的都大。

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AAA CLO 是当前信用市场里少数还"值得"的东西：120bp 的利差对比 IG 的 80bp

全市场信用利差逼近 15 年最紧——IG 距历史最紧只剩 8bp——而 CLO AAA 提供 Sofr+120bp,比 IG 指数(80bp)宽 40bp,还附带浮动利率、几乎无利率久期、25 年零违约的跟踪记录。 Garza(DoubleLine CLO 团队,管理 $60 亿、横跨 90 个账户)的理由:CLO 的复杂度溢价(不在指数里、需要专家、有管理人)正在逐年收窄,但依然存在。他不追新兴管理人(除非 tier 差有 10-15bp 的空间),"2/3 仓位在 AAA"是结构性选择——许多账户本就是短久期策略。

CLO 股权已经躺平两年:captive fund 结构破坏了套利,DoubleLine 干脆几年不买

过去两年 CLO equity 是最难做的资产——风险留存规则后遗症催生的"captive CLO equity fund"垄断了一级市场,造成对贷款的过度需求、为不该存在的交易创造 CLO,优质贷款再也买不到折扣价。 Garza 的团队"坐着不动,已经好几年没做新的 equity 投资",等的是 2016 年那种窗口(能源危机时 double B 跌到 60 美分,机会窗口短到"必须提前在场")。另一个分歧点:他用 60% 的回收率假设,比市场常见的 70% 保守——"如果你用 60%,equity 的回报永远算不过 double B",这也是他远离二级 equity 的原因。

私人信贷:DoubleLine 的官方回避,以及它的"另一面"

Garza 从不买 middle market/private credit CLO——源自 2008-09 年 GFC 的亲身教训:非盯市资产"一路看似没事,然后在一个月内整个组合被降级"。 他承认 AAA 私人信贷违约概率极低,但波动率和流动性是真正的风险,"40bp 的溢价不值得"。有趣的是,他在访谈中替私人信贷 equity 辩护:资产端利差比广泛银团宽近 200bp、文件约束更强(没有 builder basket 那种让抵押品流失的漏洞)、管理人经验更久——"如果损失率相同,私人信贷 equity 每季度的分配就是更多"。这与 DoubleLine 官方的回避立场形成张力,也点出了私人信贷争议的核心:债端(他回避)和股端(他认可)是两回事。

软件贷款:从"全盘抛售"到"逐个分辨"——但板块体量本身就是最大风险

软件已成为银行贷款市场最大板块——单凭"规模最大"这一点,下一轮周期这里必然出问题;但年初那种"所有软件都是坏的"的恐慌,已经被细化的分析取代。 他拆解:真正暴露于 AI 颠覆的只是少数名字,中间层多数企业的切换成本高(客户拔掉一套软件换更便宜的替代品很难),PE 所有者有自己的 AI 产品化剧本。他个人"不太认同关于 AI 的末日论",真正的担忧是板块占比太大。

高利率持续:equity 受损、double B 受益——以及评级机构开始"帮忙加杠杆"

如果利率持续高位,CLO equity 受损(浮动利率融资端成本高),而 double B 受益(票息高);反过来 Fed 降息才利好 equity。 更大的警报:Fitch 和 Moody's 一周内相继宣布要修订评级模型,放宽 CLO 债的评级标准、降低所需 equity 次级厚度。作为债投资者 Garza 直言"我讨厌这个":"上一次看到两家机构在一周内相继放松模型,是 GFC 前"。他预判这会让 junior triple B 的"薄化"路径继续延伸到 double B,而历史已经证明——junior triple B 从"没人买"变成"每笔交易都有"。二级市场是他绕开一级市场劣化的出口。

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财政部买回债券不是新动作:2024 年 5 月就在做,$20 亿→$40 亿买不动几十万亿的市场

Dalio 的算术(收入 $5.5 万亿 vs 支出 $7.5 万亿、$2 万亿缺口、约 $1 万亿利息、约 $10 万亿再融资、$40 万亿总债务)本身无可争议——但"政府悄悄买债 = 危机前兆"的解读建立在两个被忽略的事实上:买回计划自 2024 年 5 月 29 日就已存在,而财政部买旧债的钱来自发新债,不减少总债务、不印钱、不保证拍卖有人接。 "如果 $20 亿不算收益率曲线控制,翻倍到 $40 亿也不会让财政部控制一个几十万亿的市场。" 它真正的作用是叙事管理:在 30 年期创"19 年新高"的媒体喧嚣里,用噪音对抗噪音——就像此前失败的日元干预一样,是"象征性的花招"。

"买家罢工"是可检验的假设,而所有指标都指向反面

如果市场真的在拒绝美债,应该看到:长端收益率相对短端持续剧烈上行(熊陡)、期限溢价结构性抬升、通胀预期失锚、拍卖持续失败、repo 融资恶化——而这些全都没有发生。 30 年期在 5.25% 附近确实是 2007 年以来最高,但它 2023 年 10 月就首次突破 5%,三年只涨了约 25bp——这是"减速的重新定价",不是"加速的崩溃"。收益率曲线仍处历史性扁平区间;纽约联储估算的 10 年期期限溢价"过去几年基本没动"——赤字越来越难看,溢价纹丝不动,这正是"市场不相信债务危机会在利率上兑现"的直接证据。

真正的债务危机早已发生,但它在实体经济里,不在 30 年期收益率里

K 型经济才是债务危机的现场:政府赤字是 2008 年以来经济分裂的结果,私人信贷非应计贷款上升、BDC 的违约重组增多、2020-21 年杠杆融资的公司开始违约、劳动力市场转弱——这些都指向信用周期下行,而信用周期下行时,安全资产反而更抢手。 这就是为什么 30 年期收益率只比三年前高 25bp、期限溢价趴在地板上:需求方不是"盲目相信政府",而是全球货币体系的结构性需要(抵押品、监管、储备管理、对冲私人信用风险)。结论:美国有财政问题,但"财政问题 ≠ 国债市场危机"——如果哪天真要改变(长端相对前端突破、溢价抬升),市场会给出明确信号,那时再改判断也不迟。

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Andy Constan:真实增长本身就推高利率——问题从来是"为什么涨",而不是"涨了"

利率上行经常被误读(连总统都困惑),但市场此刻是内部自洽的:真实增长(尤其是生产率)会推高实际利率,因为投资者宁愿把现金投进"有巨大盈利潜力的数据中心"也不买债券——这是 2022 年那种通胀冲击驱动的上行,和真实增长驱动的上行,对股市是截然不同的故事,前者是灾难、后者是顺风。 拆解当前长端上行的三要素:增长预期、创纪录的债券供给(每天都有新企业债发行+赤字融资)、以及一点风险溢价扩张。90 年代的利率也不低——"我们只是习惯了异常低的利率时代"。他的检验法:捂住新闻标题,只看数据本身讲什么故事。

Lizanne Saunders:经济周期不是线性的——"vibe session"里失业预期与股市新高并存

后疫情时代的经济从没按"衰退→复苏→扩张→放缓"的线性剧本走过:商品制造先衰退、服务业顶住,现在服务转弱而制造回升——部门级别的滚动衰退取代了全面衰退,这正是市场快速轮动的根源。 客户嘴里同时存在"经济很差"和"股市很好"两种叙事,这种认知失调史无前例。劳动力与资本的数据也讲同样的故事:劳动报酬占 GDP 从 70 年代的 ~65% 降到 54-55%,企业利润占比从 5-6% 翻倍到 11-12%——但注意双轴陷阱,劳动份额绝对值仍远高于利润。工资增速已低于通胀、工会化程度低,"劳动短期内无法重新夺回权力"——除非企业利润因正常周期显著恶化。

Bob Robotti:AI 交易的真正受益者可能是水泥、铝、铜——那些被投资不足了 10-20 年的东西

AI 需求传导到的是"被忽视多年的实物世界":数据中心的资本开支需要水泥、钢铁、铝、铜,而这一切被长期低配——这才是 AI 交易被低估的受益面。 作为能源投资者,Robotti 的核心论点是:北美天然气是与全球脱钩的可持续竞争优势(能源密集型制造业回归美国是必然,因为"天然气搬不走、基建建不过增产速度")。他还拆解了"反化石燃料"的认知陷阱:巴西的铝厂因缺天然气关停 50% 产能——没有天然气就没有铝,没有铝就没有可再生能源。ESG 撤资驱动了这些领域 10-20 年的投资不足,现在资本周期正在被 AI 强制重新定价。

失去长端控制是神话:5.5-6% 的长期利率是"非常正常"的

"失去长端"叙事的前提是市场没有自然买家——错:如果 2s10s 走阔到 200bp,Constan 自己就会"装满船"(无杠杆就能赚 200bp 正利差)。 5.5-6% 长端 + 3.5-4% 短端是正常、健康、可持续的组合("对银行很好,对抵押贷款略贵,但不是灾难");唯一让长端再上 500bp 的路径是通胀失控,"而我的水晶球里没有"。市场是复杂的自适应系统:利率上涨会唤醒每个期限的自然栖息者,这正是"螺旋失控"难以发生的原因。

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TGA 买债 = 变相印钱:干预从来没有奏效过,10 年期六周内见 5%+

动用 TGA($9500 亿可用)买债与 SPR 放油、日元干预是同一件事——政府看到尚未公开的问题(18% 信用卡逾期 90 天、8% 车贷违约、7% 房贷违约),想抢在问题显性化之前动手,但"美联储自 1913 年以来把 1 美元贬到 2.9 美分"的历史证明:印钱只会制造更多通胀,官方 3.4% 的通胀是假的,"实际在 10% 以上"。 他预测 10 年期 6 周内突破 5%(今天的小幅回落是假象),操作上:债券期货 109 卖 10 年、110 卖 30 年("距目标只差 5-6 个 tick")。他对银行系统的判断直指 2008:"银行过不了正经压力测试,这就是 Fed 急着动手的原因——Paulson 说'银行安全稳健'的时候,剧本一模一样。"

交易员的纪律:不追黄金比特币,卖超买,买超卖——但股票整体就是做空

他是黄金/比特币的长期多头(此前在 $60-65k 买比特币、$4000 买黄金),但"绝不追"——黄金两天涨 $115,比特币单周 +25% 是三年最大涨幅,现在追高是职业交易员最不该做的事。 比特币当前在日均线的 4 个标准差上方,量价齐超买、触及 5 月高点的双顶,这是"短期 blow-off top,卖出机会,大概率回调 $4000-5000";黄金等回调再进。白银才是他眼中短期上行潜力最大的资产——距历史高点还差 44%,"穷人黄金"的资金流入才刚起步。股票层面:交易仓做空为主,期待 40-60% 的下跌,劳动节后(流动性恢复)加速;Nvidia 财报和 Jackson Hole 是本周两个事件。

原油:制裁无效,油价必跌——backwardation 就是恐惧溢价在定价

对伊朗新制裁("Economic D-Day")不会有效——"拜登制裁俄罗斯,俄罗斯从未如此繁荣"——油价每次地缘事件都在做更低的高点,12 月合约已到 $81、一年后 $72,近月贵远月贱的 backwardation 正是恐惧溢价。 他继续做空(上周刚在 $85 加仓),预期 WTI 年底前回到 60 多甚至 50 多美元。但消费者的现实是残酷的:油价期货跌了,加油站价格没跌——炼厂被人为压产能维持高利润(和屠宰商压产能抬高牛肉价格同理),柴油、氨肥都在历史高位,农民在 $5 玉米上才刚刚开始盈利,粮食只会更贵。

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财政部不会无缘无故做这些——这就是危机,而 5% 是红线,工具是收益率曲线控制

"如果你只看过去一个月的公告,你会问:我们是不是在金融危机里?答案是——我们已经在了。" Moses(2008 年 FrontPoint,做空房贷的那批人之一,《大空头》原型)的逻辑链:为什么 Bessent 敢说动用 TGA 里最多 $1 万亿?因为日本央行——美债最大外国持有者($1.2 万亿)——因日元弱势被迫抛美债;7 月底 Fed 会议没加息,BOJ"本该 24-36 小时后跟随"却没加,日元更弱、美债收益率更高;于是 Camp David 谈日元、回购加倍、TGA 上膛——"随便你叫它什么,这就是收益率曲线控制。" 8/19 首次宣布回购加倍时收益率只跌了一天就反弹,8/24 的 TGA 消息是第二次升级,10 年期当天只降 4bp——市场不相信 $40 亿/次、甚至 $9500 亿的规模,能对 32 万亿的国债市场产生持久影响。 他的定性:所有工具(回购、TGA、对银行降杠杆率)本质都是"借短买长"的时间游戏——TGA 花掉的 $9500 亿最终要靠发新债补回来,"就像 SPR 放掉的油早晚要买回来",在 $40 万亿债务、6.5% 赤字率面前,bazooka 越来越无效。

Warsh 是《绿野仙踪》里没有勇气的狮子:Jackson Hole 会装鹰,但 9 月不会加息

Fed 主席被困在钳子里:如果加息,TGA 融资成本和长端都会更糟;而 BOJ 9 月加息概率已到 88-90%——"我们绝不可能在日本之前加息,否则日元和这一切全部瓦解"。 所以周五 Jackson Hole 他会"过度鹰派"地讲话(这是压低长端通胀预期所必需的姿态),但 9 月中旬会议不会加息——"劳动节回来你会发现加息概率基本是 10%"。10 年期到 6% 意味着大事(拍卖失败级别的混乱),S&P 会大跌,但他不预期发生;5% 完全可能——"可能 20 分钟,可能 20 天"。Kalshi 上年底前 10 年期破 5% 的概率只有 27%。

唯一出路是美元贬值:黄金 3 周 +20%($4000→$4700)在告诉你真相

Fitch 重申 A+ 时列了 100 个负面、只有 1 个正面——美元 58% 的储备份额——而黄金正在缓慢侵蚀它。 如果 Bessent 的目标是把收益率压住,唯一手段就是弱化美元,"弱化美元 = 通胀一切 = 把债务通胀掉"。所以交易很直接:别去猜 S&P 的方向,买黄金——"政府第一次干预日元时黄金在 $4000,我们不懂为什么市场没反应,然后一天之内就开始了,三周 +20%"。这是一个 25-28 万亿美元规模的资产涨了 20%,不是小数字。黄金每次回调都是买点(央行在买、储备份额在被侵蚀);白银的图表"紧随其后"。比特币同理,是对"做空美元/不信体系"的延迟反应。

Nvidia 的 $5000 亿信贷安排:"没有好资产不去杠杆"的终局,以及必然的政府兜底

Nvidia 8/10 宣布与 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman、KKR 合作,动员 $5000 亿第三方资金建设 AI 基础设施,Nvidia 承担第一损失——"没有好资产不去杠杆",Larry Fink 在 CNBC 上兴奋地把它比作 MBS 时代的金融化创新,这恰恰是让人深呼吸的时刻。 每个参与方都有自己的动机(Brookfield 要建核电站、Goldman 要手续费),Moses 的推演:私人信贷若崩盘,没有人会坐视——Vincent Daniel 的话:"谁会救?""美国政府。""多少?""数万亿。""他们别无选择。" 2008 年"我们从未真正清理战场",现在只是"陷得更深"——"它总是押韵,但从不相同"。他也点出 AI 账本的核心矛盾:有没有足够的能源基础设施?每月向企业/消费者收多少钱这些 agent 才能盈利?"没人问这些问题,因为 .com 时代我们也在不停地挖光纤。" CoreWeave 这类名字"永远不会盈利"。

芯片抛售与风险重定价:贴现率在上升,而这是市场层面而非美联储层面的事

周一芯片股大跌(美光 -6%、博通 -3%、SOXX -3%)不是国债消息引发的——是 hyperscaler 与芯片之间的支出校准,以及财报季前的情绪收敛:Nvidia 过去四个季度财报后都下跌,尽管每次都超预期。 真正的变量是风险重新定价:给 2030 年盈利贴现时用的风险溢价在上升——即使 10 年期和 2 年期都不动,市场对"未来现金流该值多少钱"的定价也在变。中国(芯片与开源架构的竞争)、OpenAI 的盈利现实、CoreWeave 的资产负债表都在侵蚀"AI 永涨"假设。如果 Bessent 的干预让收益率曲线平坦化(长端被压、短端上行),企业债、公用事业、银行短期受益——但他反复强调,这些都只是"两周到六个月的交易",不是答案。

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