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一场浓缩了当前市场情绪的投资思辨

All-In 团队将经典投资活动 IROS（已故基金经理 Ira Sohn 创办的慈善活动）搬进演播室，邀请四位明星基金经理各做 10 分钟路演，现场 150 名听众投票。这种形式本身反映了当前市场中一个深层特征：在宏观不确定性极高的环境下，顶级资金正在回归"自下而上精选"的模式。

Aaron Cowan（前索罗斯/SAC）路演：MGM Resorts — 要卖的不是赌场，是亚洲赌牌

一个极其经典的投资机会型路演。核心逻辑：

• 下行保护来自 Barry Diller 的收购要约。 Diller 已持有 MGM 26% 股权，以 $48/股发起要约。而 Aaron 认为 Diller 并非战略性买家而是金融买家——他在押注 MGM 在日本大阪赌场和迪拜赌场牌照的爆发机会。
• 日本大阪是隐藏的价值核心。 2030 年开业，MGM 持股 40%，预计 EBITDA 约 $20 亿。日本博彩市场（弹珠机+赛马）已约 $400 亿，比澳门（$300 亿）和拉斯维加斯（$100 亿）更大，大阪还享有距上海/北京更近的地缘优势。
• 迪拜是免费期权。 MGM 已建成 30 万平方英尺预留空间，一旦迪拜税收合法化，这张牌照价值 $40-50/股。
• 最终估值以 Vegas + China 约 $60，加日本 约 $50，加迪拜约 $40-50 = 三倍潜力。 现场以 50% 得票率获听众票选第一（但评委 Aaron 本人因低估值保护+确定性获评委第一）。Chamath 实时买入 $200K 仓位。

Dan Dreyfus（Fortnite Capital）路演：Talon Energy — "不用 AI 需求，电力市场已够紧张 20 年"

Dan 早在六月的 Dreyfus 路演中已铺垫了"五个同步资本周期"的框架，这次的 Talon Energy 是一个更具体的实施版：

• 历史对照： 电力需求一般随 GDP 同步（2-3% 增长），但每当有电力密集型技术革命（空调、家用电器），需求会飙升多年再回归基线。AI 数据中心只是加速器，不是根本驱动力。
• 核心论点： 即便没有 AI，美国也已耗尽了两十年的"零电力增长"红利（工厂外迁+节能 LED 照明），电力缺口已结构性存在。AI 仅起到"涡轮增压"作用。
• 风险： Gavin Baker 指出最大的不确定性是监管风险——美国政府可能对电力定价或数据中心建设实施干预。另外 15x 估值高度依赖贴现率，利率每上升 100bp 就是实质性的估值压缩。

Oleg Nodelman（Eco R1 Capital）路演：Actis Oncology (AKTS) — 放射性药物的"中国壁垒"

• 技术： 微型蛋白携带放射性同位素镭（以 1950/60 年代美国核武废料为原料），精准靶向癌细胞，爆炸半径 100 微米（单个细胞级）。中国无法复制——因缺乏相应的同位素供应来源。
• 催化剂： 2027 年 Q1 将公布 Nectin-4 临床数据。如果有效，整个平台会获得溢价重估。
• 市场容量： 已有 $150 亿放射性药物 M&A 交易，Lily 是 IPO 基石投资者（$1 亿订单）。目前市值 $10 亿，完整估值可达 $100 亿。

Kyle Samani（Multicoin Capital）路演：Geonet (GEOD) — 去中心化 RTK 网络的"自然垄断"

• 业务： 用加密激励的方式部署 RTK 基站——任何人花 $200 买一个基站放屋顶即可赚取 GEOD 代币。已建成 >22,000 个节点，覆盖 150 个国家，比 Trimble/Hexagon/Topcon 三巨头总和还大 2 倍。
• 客户： John Deere、DJI、TomTom——全部是实体 AI/机器人的基础设施需求。
• 财务： 年化收入 $1,100 万，80% 用于公开市场回购代币，3x 增长/年，完全稀释市值仅 $1.5 亿。
• 最大争议： 低轨卫星能否替代地面 RTK？成本上传感器无法竞争（$200 基站 vs 卫星），但能源消耗和电池敏感应用也天然偏地面方案。

综合来看，All-In 的四场路演其实隐喻了当前市场的四个叙事方向：周期性消费复苏（MGM）、能源基础设施（Talon）、生物科技突破（AKTS）、加密/实体 AI 基础设施（GEOD）——没有一个是"纯 AI 叙事"，这本身就是一种信号。

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45 年来最差的消费者信心——美联储在重复 1970s 的干扰

Gundlach 与上期风格一致，用近 50 张幻灯片构建了一个完整的"通胀周期反转"叙事，是本日深度最高的宏观框架之一。

论点 1：美联储从 2004 年以来只是"跟随两年期国债"的被动工具，但 Volcker 不是这样的——Warsh 可能会更像 Volcker。

• 从 2004-2023 年，Fed 基金利率总是紧紧跟随两年期国债走势（两年期利率先上升，Fed 在后半年到一年跟上升；两年期先降，Fed 再跟降）。
• 但 Paul Volcker 在 1979-1983 年完全相反——他在两年期国债尚未上升时就先加息，在两年期下降时反而加至 20%（高出两年期 500bp）。
• Gundlach 认为 Warsh 的上任可能标志着从"两年的被动跟随"到"Volcker 式主动干预"的转折——尤其是如果 Warsh 真如市场传闻那样废除 SEP 和点阵图。

论点 2：通胀正在第二次爆发，与 1966-1982 周期的形态惊人一致。

• Gundlach 展示了一张对比图：将 1966-1982 的 CPI 路径（红色） 与 2024-2026 的路径（黑色） 叠加，形状几乎完全一样。而当前正好进入了"1970s 第二次通胀爆发"的对应阶段。
• 核心 PCE（不含食品和能源）已经是 3.8%，是美联储目标的近 2 倍。
• 他指出达尔拉斯联储的"Trimmed Mean PCE"是在系统性压低通胀读数——它去掉通胀率最高 31% 的项目，但只去掉最低 24%，这显然是设计成让通胀看起来更低。他称之为"经济行业的耻辱"。

论点 3：消费者信心的"断裂"始于 2020 年——一个持续了 40 年的关系被打破了。

• 从 1980-2020 年，密歇根消费者信心指数可以用失业率+通胀率+标普表现完美拟合。但从 2020 年起，模型预测的指数（约 95）与实际读数（约 44）完全断裂。
• 所有收入阶层都不快乐： 底部 1/3 的读数创历史新低；顶部 1/3 的读数也是 45 年来最低。
• 在财富效应（标普新高、房价新高）的背景下出现这种断崖式信心低迷，是一个令人震惊的分化信号。

论点 4：个人储蓄率在暴跌——"当储蓄率回到 2005/2006 时，我们看到了金融危机。"

• COVID 时期的超额储蓄已经被耗尽，当前个人储蓄率已降至 2005-2006 的水平。Gundlach 暗示如果继续下降，历史模式预示着金融系统风险。

论点 5：BDC（业务发展公司）的贷款市场出现了首次"裂痕"。

• 一个大型 BDC 在 2025 年 12 月 31 日面值为 100 的贷款，至 2026 年 5 月已被标记为 77。Gundlach 的推论：要么全部贷款跌 23 点，要么一半贷款跌 46 点，要么四分之一贷款跌 92 点——"这三者没有一个好的。" 私人信贷是所有嘉宾无意中指向的"悬在头顶的剑"。

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伊朗交易的内幕：Bessent 是策划者，特朗普是执行者，散户是最终买单者？

Forward Guidance 的三位分析师讨论了 6月12日当周的市场结构，以下为三个核心观点：

论点 1：美伊交易的真正导演是 Scott Bessent——"中央银行化的资产管理"。

• 三人一致认为，当天美元/日元突破 160 后的"特朗普取消攻击伊朗"反转不是偶然，而是一场有计划的金融操作。Bessent（前对冲基金经理、现任财长）在 FX 市场上的每一个操作时点都极其精准。
• 评论认为 Bessent 和特朗普已经建立了一个新的"经济治国术"模板：让市场恐慌到极限→释放地缘政治利好消息→市场暴力反弹→CTA 被迫买入→财政部完成"操作"。过去四个月已重复了 4 次。
• 这种"中央化管理"的必然结果是：衍生品市场极度扭曲——一个月期隐含相关性低至 6、VIX 低于 16 的同时个股权波动飙升，而一旦触发 VIX 暴涨就出现集中卸载。这不再是自由市场，而是有剧本的"管理市场"。

论点 2：股权供应从回购时代首次转向净发行时代。

• 这是 Forward Guidance 这一期与 Steve Eisman 的分析最相关之处。三人指出：过去 15 年美股的净股权供给是负的（回购>发行），这支撑了指数多重扩张。但现在 SpaceX ($750 亿)、Oracle ($400 亿)、Google ($850 亿)、CoreWeave ($35 亿)、OpenAI 和 Anthropic 排队 IPO——"开发已经按下增发按钮"。
• Mag 7 今年迄今标普权重下跌——反直觉地跑输等权指数，这恰恰是供给冲击的结果。

论点 3：市场已经定价了"最大不对称鹰派"，唯一的喘息方向是鸽派。

• 当前市场定价了到 2027 年有两次加息。但三位分析师（包括做量化分析的成员）认为：经济无法承受长期高于当前的利率。 实际工资负增长、消费者正在因高油价产生需求破坏、两年期损益平衡收益率在下降（名义利率持平下通胀预期降了）——这些都意味着 Fed 事实上已经落后于放松。
• 最不对称的交易： 做多硫磺/燃料油期货（SOFR futures），因为无论 Fed 降息还是经济放缓导致需求破坏，都能获利。

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软件公司变成了硬件公司——股权市场不再只是"搭便车的人"

Eisman 用 22 分钟做了一个本周最重要事件的串联分析，结论清晰且刺耳。

论点 1：Google 成立 22 年来（包括 2004 年 IPO 在内）从来没有以股权方式融资过——这是第一次。 这不是一个边缘事件，这是结构性断裂。

• 2025 年 Google 的 AI 资本开支是 $800 亿，来自自由现金流+少量债务。2026 年预计为 $1800-1900 亿，超过了其现金流的承受能力。
• 市场结构变化：软件从"资本轻"变成"资本重"——Google、Meta、Microsoft 现在不再是软件公司，而是硬件公司。
• Eisman 强调："以前你买入 AI 股是因为 AI 公司自己承担资本开支。现在你买入 AI 股是因为你作为股东在帮它们融资。这不是同一回事。"

论点 2：SoftBank 试图用 OpenAI 股权质押贷 $100 亿——只能贷到 $60 亿？不能。连 $60 亿都贷不到。

• SoftBank 持有 OpenAI 约 $600 亿的股权。想用这笔股权质押撬动 $100 亿贷款。被银行拒绝。砍到 $60 亿。还是被拒绝。
• Eisman 的推论：投行愿意把 OpenAI 以疯狂估值上市（赚承销费），但不愿意把自己的资产负债表暴露在同样的估值下。 这是 IPO 前最重要的"信任信号"——比任何招股书都真实。

论点 3：Oracle 和 Super Micro 的资本需求印证了同样的故事。

• Oracle 的 RPO（剩余履约义务）达到惊人的 $6380 亿，同比增长 363%。但资本支出已超预算到 $557 亿，还计划再融资 $400 亿（股+债）。
• Super Micro 要融资 $70 亿，市值不过 $200 亿——占比 35%。消息一出股价暴跌 28%。

论点 4：市场正在从"通缩性的回购供给"切换为"通胀性的股权发行供给"。

• 过去 15 年回购红利的核心机制：公司发债回购→股权供给减少→每股收益虚增。但现在 AI 资本饥渴正在逆转这个 15 年趋势。
• 总量：SpaceX ($750 亿) + OpenAI (~$1000 亿) + Anthropic (~$1000 亿) + Google ($850 亿) = ~$3600 亿——这是历史上从未见过的股权发行规模。

论点 5：AI 正在变成"无护城河的纯商品"——令人不安的迹象。

• OpenAI 正在考虑降低 token 价格（来自 WSJ 报道）。三万家亿美元的花费，产出的却是价格战。
• 同一周 DeepSeek 发布的新模型在基准测试中已与 GPT 持平。"中国极具竞争力"，"没有护城河"。

论点 6：成瘾经济学的蔓延——Kalshi、Magic the Gathering 和机器人式的投资"同质化"。

• Eisman 专门花了一段讨论"成瘾商业模式"的扩散：从社交媒体的算法成瘾，到 Kalshi（体育博彩公司的心理学建模），到 Hasbro 在 Magic the Gathering 中制造"稀缺性幻觉"。
• 他认为这是当前市场的隐性特征——资产管理本身也被迫"同质化"：主动基金经理因为怕跑输基准而拥抱指数，造成所有资金都拥挤在相同的资产中。

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加拿大可能正在"死于癌症"——但这是买入机会

Jim Thorne 提供了与 Gundlach、Eisman 和 Forward Guidance 完全不同的北美视角——从加拿大反观美国。他的分析结合了宏观、政治和微观层面的市场结构。

论点 1：加拿大经济正处于"系统性腐烂"——不是技术性衰退，是结构性的。

• 连续两个季度 GDP 负增长（G7 唯一），但关键问题不是"技术性衰退"而是更深层的"癌症"：生产率负增长、人均 GDP 持续下降、家庭债务率 G7 最高、房屋可负担性 G7 最差、食品通胀最高。
• Thorne 认为加拿大在两个关键决策上犯了严重的代际错误：把经济增长押在房地产（GDP 占比 13.2%）而非自然资源/能源（仅 5.1%）上，浪费了 2008 年金融危机后得到的"幸运缓冲"。

论点 2：加拿大央行（Tiff Macklem）完全"丢了剧本"——它在加息，而需要的是 100bp 降息。

• Thorne 反复强调一个框架：供给冲击（关税、霍尔木兹海峡关闭）改变的是相对价格水平，不是通胀。用加息应对供给冲击是凯恩斯主义的"脑腐"。
• 加拿大当前的"中性利率"（Star）因为移民负增长+生产率下降而下降。不加息就是相对紧缩。Macklem 正在做的最离谱的事是"谈论加息"。
• 他称加拿大监管者存在"Trump Derangement Syndrome"——过度将经济问题归咎于美国关税，而不反思国内政策。

论点 3：美国正在经历供应侧经济学复辟——"买入恐惧，卖出贪婪"。

• 美国政策的核心逻辑：减税+去监管+百分百资本支出扣除（100% bonus depreciation）→经济发展→GDP 增长→偿还债务的出口。
• 这对加拿大意味着：被动拖拽"被美国拖着走"——Thorne 预测美国标普 500 每股收益到 2031 年可达 $650，用 22-25x 倍数就是 $14,300-16,250 的标普。
• 他说："买到恐慌是对的，卖出贪婪也是对的。在恐惧时贪婪——永远是巴菲特说的那个框架。"

论点 4：加拿大应拥抱"Fortress North America"——已经有人在转舵。

• Mark Carney 和 Doug Ford 正在从"对抗模式"转向"整合模式"，提出"Fortress North America"。这是正确的方向。
• 核心建议：让加拿大将资源能源出口作为对美竞争的优势，而不是继续用汽车制造业和房地产生死博弈。

论点 5：Bitcoin $60K 是世代性买入机会。

• Thorne 认为比特币当前的下跌只是因为"比特币游客离开了"——他们去了韩国的抛物线股票、memecoin 和半导体。但基本面没有变：贝森特正在推进战略储备。
• 他引用了"叙事追随价格"（narrative follows price）框架：当比特币在 $60K 时没人想买，但到了 $250-300K 又会纠正回来。

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