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All-In 邀请了两位"新上市公司"的 CEO——Andrew Feldman（Cerebras，AI 芯片）和 Will Marshall（Planet Labs，地球成像卫星）——与 Brad Gerstner（Altimeter Capital）一同讨论 IPO 市场回归。

Cerebras 的 IPO 定价 $185，开盘 $320，目前 $230（市值 $500-600 亿）。Feldman 极其坦诚：IPO 的过程是"难以想象的垃圾工作"——130 人 Zoom 会议、逗号移动来移动去的文档——第二天你一件产品都没多卖。"如果你要问我，我会说：先坚持 10 年做错，然后才能把时机选对。"

Planet Labs 2021 年通过 SPAC 上市，估值 $20 亿，4 年后市值约 $100 亿——90% 的价值是上市后创造的。创始人 Marshall 强调这一数据点以反驳"价值都在私募市场"的流行叙事。

1.2 太空数据中心——10 年内大部分算力将在太空

Marshall 提出了一个极为大胆的预测：10 年内，大部分算力将在太空运行。 逻辑链：

• 发射成本从 $10K/kg 降至约 $1,000/kg（Starship 会进一步降至 $200-300/kg）
• 在太阳同步轨道（DAWN DUSK）中，太阳能板 24/7 接收阳光——每块太阳能板发电量是地面的 5 倍
• 不需要电池和备用电源——太空数据中心的能源基础设施就是"太阳能板+芯片+RF 上下行信号"
• Planet 已与 Google 合作发射 TPU 到太空测试，并已在太空运行 Nvidia GPU
• 如果这一趋势成立，太空计算的 TAM 是数万亿美元——超过所有其他太空业务的总和

Feldman 对此持谨慎态度：在太空搭建 GPU 集群的通信问题尚未解决，"最后 10% 往往需要 80% 的时间"，就像自动驾驶一样。

1.3 Cerebras 的 Wafer-Scale 芯片——为什么它不是 GPU

Feldman 解释了 Cerebras 的核心架构理念：要做比 Nvidia 好 20 倍，你的架构不能和它一样。 GPU 架构已经吃掉了所有低垂的果实。Cerebras 的选择是做一块餐盘大小的芯片（普通芯片是邮票大小），使用不同种类的内存，内存紧邻计算单元。在 OpenAI 上的实测结果是：比 GPU 快 15-18 倍。

"慢搜索的市场有多大？零。拨号上网的市场有多大？零。你等一个网站多久会走开？3-5 秒。你不会等 AI——我们必须实时交付。"

1.4 "Dribble Lockup" 创新——SpaceX 的 IPO 结构先声

Gerstner 介绍了一项 Cerebras 在 lockup 结构上的创新："dribble lockup"——在 6 个月内根据业绩指标逐步释放锁定期股份，而非一次性解锁。SpaceX 据报也将采用类似结构。

关于"何时卖出"的经典对话：Brad 在 Palantir 的案例中在 $30-40 亿市值时分发股份，结果涨到 $500 亿。"LP 们之前催我们分，之后又问为什么不持有。"

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Lance Roberts 开场就给出明确判断："从技术上讲，回调已经开始了。" 当天 S&P 500 跌约 1%，科技板块领跌。本周可能是 10 周连涨的终结——如果收盘确认，这是历史上罕见的第 10 周。

市场宽度极差：涨幅集中在极少数股票，其余股票一动不动。

2.2 Lance 的度假魔咒——历史模式再现

Lance 即将去意大利度假，团队将继续运作。"我还没看本周的回报数据……但我觉得这周会收跌。" Adam 调侃说历史规律是市场在 Lance 度假时崩盘——这似乎又在验证。

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Jeff 的框架极为清晰：这不是一次普通的贸易争端，而是两个都在衰退的经济体之间的生存碰撞。

中国的困境：国内经济已无法吸收其工业产出——零售销售崩溃、固定投资崩溃、房地产连跌、信贷需求萎缩。出口是唯一的泄压阀。而美国已经对中国商品加征了关税，所以欧洲成了中国过剩产能的最后倾销地。

欧洲的困境：法国刚刚意外收缩，德国制造业陷入多年衰退，家庭支出疲软，能源成本极高。欧洲银行正在以"危机速度"购买政府债券——这暗示他们最担心的是经济衰退而非通胀。

3.2 "Made in Europe"——特朗普笑话的欧洲翻版

由法国领导的 5 国集团（法国、意大利、西班牙、荷兰、立陶宛）正推动布鲁塞尔对中国采取更广泛的关税和防御性贸易工具。欧洲委员会已开始"让公众做好准备"迎接对华贸易战——政府通常不会这样做，除非他们确信风险真实存在。

欧洲刚刚发布了"Made in Europe"指南——目标明确：优先欧洲制造或可信伙伴的产品。中国不在"可信伙伴"名单上。Jeff 的结论一针见血："他们嘲笑 Trump 的贸易战，现在他们在照搬同样的战术。这只是换了个名字的保护主义。"

3.3 冲突的不可解性——双方都无法让步

• 中国无法减少出口：国内经济太弱，减产意味着工厂利用率下降、PPI 走弱、就业恶化、银行承压
• 欧洲无法继续容忍进口：工业基础被掏空、政治压力已经达到临界点
• 而随着美国关闭市场，欧洲吸收的中国出口量将更大——压力只会增加

这是未被充分重视的全球宏观故事。 贸易战的下一阶段不会在华盛顿和北京之间展开，而会在布鲁塞尔和北京之间。因为这一次，欧洲准备反击——不管代价如何。

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三位嘉宾（Dave Nadig、Matt Sigler、Cameron Dawson）在这个"Click Bait"特别版中达成罕见共识：SpaceX IPO 的最佳策略是两边都不参与。

Dave 的精辟总结："不管你觉得 SpaceX 是不是好公司，仅从交易层面来看，前 30 天的供需结构将是怪异且不可预测的。"

4.2 混乱的时间线——自由流通量 vs 指数权重

核心问题是极小的流通量（~4%）和加速的指数纳入之间的错配：

• T+0：IPO 定价，$750 亿的股份开始交易
• T+3：期权开始交易（空头终于可以表达负面意见）
• T+5：小型指数和 SPACE ETF 加速纳入（额外 1% 的流通量被迫买入）
• T+15：NASDAQ 100 纳入——采用人工"12% 流通量"系数（不是真实 4%）→ 数十亿美元的被动买家被强制以任意价格买入
• T+6 个月：QQQ 再次调仓，此时更多解除锁定 → 再次被迫买入

"每个人都提前知道了这笔数十亿美元的买入交易——当大家都知道的时候，往往已经出问题了。"

4.3 泡沫三角形框架——有盈利 ≠ 不是泡沫

Cameron Dawson 引用了 Quinn & Turner 的《Boom and Bust》一书中的"泡沫三角形"理论：

• 可交易性（市场准入度提升）
• 投机文化（买入基于价格上涨预期而非价值）
• 货币与信贷（流动性充裕）

燃料 + 氧气 + 火花。当前所有条件均已满足。更反直觉的是：科技泡沫中总是存在真实盈利——1998-2000 年 Intel 和 Cisco 的盈利增长了 100%+，但这并不妨碍它们是泡沫。"因为有盈利就说不是泡沫，恰恰忽略了历史上每一个技术泡沫都有真实盈利的事实。"

4.4 流动性收紧的早期信号

• 股权互换利率从 30-40bps 急剧上升至超过 1%（sofur 以上）
• $1500 亿的 IPO 供应即将到来，但资金的来源并不明确
• 私募信贷开始出现赎回门禁（5% gates）
• 与其同时，Google 停止回购转而发行股份——这是股权供应的制度性转变

共识： 所有人都认为这是"波动性放大器"，所有人都建议客户不参与前 30 天的交易。

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Whalen 与 John Dizard 进行了爆炸性对话：中东战争摧毁了全球三座最关键的高端合成润滑剂工厂。 这些润滑剂是航空发动机、燃气轮机、混合动力汽车等复杂机械的必需品。

• 韩国已停止出口这类润滑剂——优先确保本国柴油燃料供应
• Whalen 预测：7-8 月美国将出现事实上的润滑剂配给
• 柴油价格将继续上涨——已体现在超市物价中
• 美国政府完全没有准备——能源部长应该领导应对，但 Trump 团队不愿传递坏消息
• 需要像二战那样的动员：反垄断豁免、行业协调、全国配给

5.2 双位数通胀被锁定——美联储无能为力

即使明天和平了，波斯湾的炼油基础设施修复需要数年。Whalen 认为双位数通胀已经被锁定——"全球 GDP 的 0.3% 将在这些工业短缺中蒸发。"

Fed 的困境：提高利率可以压缩需求，但无法影响石化产品和石油副产品的价格。"那些模型构建者生活在另一个世界。Kevin Worsch 是改变——他看市场，看实际经济，他不是模型构建者。"

5.3 AI 交易"快结束了"——Whalen 已获利了结

"I've been selling my tech stocks." Whalen 在 AMD（涨 150%）和 ARM（涨 200%）上平仓，转投 Chevron。"当你在不到一年内有 150-200% 的涨幅时，你该锁定了。"

AI 的政治阻力在增加——越来越多的社区立法阻止数据中心建设。"未来几个月，你将无法在美国找到建数据中心的地方。" 这个问题被严重低估。

5.4 黄金和比特币——不同的命运

• 黄金因利率上升和 AI 吸走流动性而回吐 2026 涨幅。但 Whalen 在下跌时买入，更喜欢白银（供给-需求更紧张）
• 比特币崩溃：BlackRock 正在卖出，MicroStrategy "明显资不抵债"
• 大多数他认识的加密货币玩家已转向 AI 交易——"AI 股票的涨幅几乎让所有其他资产类别无法竞争"

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Patterson（PIMCO Quant Solutions，管理 $1100 亿）从 1990 年代的"Soros/Druckenmiller 式大赌注"时代谈到今天：数据爆炸使宏观分析变为系统性科学。 过去只能依赖月度/季度政府数据，现在通过 NLP 实时监控全球新闻流、央行讲话、消费者行为。

"那个时代的大机会已经不存在了。今天你必须更敏捷、更多元。"

6.2 Multi-Model 方法——从高斯混合到传统四象限

Patterson 的核心哲学是永远不使用单一模型。幕后运行多种模型组合（高斯混合模型进行体制分类 + 传统通胀/增长四象限 + 统计模型），每种模型给出不同信号。

"在 Kaggle 竞赛中，获胜者总是多模型融合。世界没有单一答案。"

80% 基于基本面 + 20% 短期统计信号。基础面模型的最大优势不是精度，而是让你在模型表现不佳时有信心坚持。"这份工作最难的部分，是在所有人都质疑你的时候坚持你的流程。"

6.3 大宗商品——多资产配置中被遗忘的继子

Patterson 的市场格言：大宗商品是"多资产中被遗忘的继子"。 每个人谈论股票、债券、房地产，但大宗商品是应对通胀冲击的最佳流动性工具——不是在通胀稳定时（股票可以覆盖），而是在通胀意外上升时。

当前环境：通胀仍是主导风险因子。3-4% 通胀区间内，股票仍可表现良好；一旦突破 4%，实质性影响就会出现。"我们现在接近 4% 的门槛了。"

6.4 机构过度配置私募的困境——流动性是关键需求

Patterson 看到大量机构客户面临同一个问题：私募仓位过重且无法交易，但需要回到战略配置。解决方案往往需要：流动性 + Alpha + 系统化纪律。这正在推动衍生品叠加和期权保护策略的机构需求增长。

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