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All-In Podcast | Bill Gurley — Anthropic's Digital God, Pope vs AI, Job Loss Narrative Flips | 1h34m | 新** | | 2 | Adam Taggart | Thoughtful Money | Darius Dale — 股市泡沫触发器 | 1h48m | 新 | | 3 | DoubleLine Capital | Eric Dhall & Ryan Kimmel — Animal Spirits, Headline Ping Pong | 24m | 新 | | 4 | Eurodollar University | Institutions Want Out… But Private Credit Won't Let Them Leave | 21m | 新 | | 5 | Excess Returns | Robert Hagstrom — MPT的错误起源 | 1h6m | 新 | | 6 | Excess Returns | Adam Parker — Cheap Is a Warning, Not a Thesis | 49m | 新 | | 7 | Forward Guidance | Weekly Roundup — AI Productivity Boom的交易策略 | 49m | 新 | | 8 | Steve Eisman | SpaceX IPO: 科幻还是严肃投资？ | 18m | 新 | | 9 | TopTraders Unplugged | Dr. Rainer Zitelmann — 太空经济不再是科幻 | 1h1m | 新 | | 10 | Invest Like The Best | Dan Loeb — AI、Credit和三号的$25B策略 | 1h13m | 新 | | 11 | David Lin Report | Yat Siu — 重塑全球经济的新无形之手 | 29m | 新 | | 12 | Macro Voices #534 | Dr. Pippa Malmgren & Jim Bianco — 超级大国战争还是拥抱？ | 1h50m | 新 | | 13 | Macro Voices #534 | Trade of The Week — 核能铀期权策略 | 25m | 新 | > 去重说明：Macro Voices #534 主视频出现两次（不同 YouTube ID，内容相同），已合并处理。Eurodollar University、Forward Guidance 等频道本周有新内容。 --- ## 核心内容 --- ### 1️⃣ All-In Podcast（w/ Bill Gurley） #### 核心论点：Anthropic 的真实意图——是监管捕获还是"造神"？ Bill Gurley 提出了一个双重理论：Anthropic 表面上推动 AI 安全监管，但其深层动机可能是更令人不安的"弗兰肯斯坦博士"情结——他们不是在写软件，而是在"孕育一个数字神祇"。 论据支撑： - Dario Amodei 的《Machines of Loving Grace》博客末尾写道，未来可能是"AI 系统的资本主义经济，然后基于 AI 系统认为合理的方式向人类分配资源"——本质上是一个计算化的奖励函数来决定你值多少 - Anthropic 联合创始人 Chris Olah 参与撰写的 80 页"宪法"文件，以及首席哲学家 Amanda Askell 的公开言论，都指向同一方向 - 诗歌结尾："所有被爱的机器所看护"——这听起来更像"霸主"而非"仆人" - Gurley 指出：当一家既领先行业又对自己做的事最负面评价的公司同时存在时，这不只是监管捕获那么简单 David Sacks 的补充： - 核心问题不是 AI 本身的善恶，而是"集中化 vs. 去中心化" - 开源 / 开放权重模型正面临被禁的风险——Anthropic 的博客文章中反复提及"开源模型缺乏护栏" - EU 已经在推进针对开源 AI 的监管，因为"没人对它负责" - 如果美国禁止开源，世界其他国家将运行中国模型 Chamath 的视角——模型商品化与 token 效率危机： - 最新评测显示 Opus 4、GPT-5、Sonnet 4 的能力几乎无法区分（差距不到 0.3%），三者在趋同 - 这意味着数万亿美元的边际训练支出可能面临严重的 ROI 问题 - 一个财富 20 强公司 CEO 年初要求 AI 节省 10 亿美元 OPEX，6 个月后团队花了 2 亿美元 token 费用，成果甚微 - Gurley 的基金会开始用 Claude 制作日常简报——强调"需要知道如何从 AI 中提取价值的人"，而非 AI 自动产生价值 - OpenAI 在 3 年内将占 90% 市场份额的推演（10x vs 3x 复合增长） 关于就业的激烈辩论——Chamath vs. Sacks： - Sacks：数据不支持大规模失业——软件工程师职位发布同比增长 15% 达三年新高，GitHub 代码提交量年增 14x，失业率 4.3%（几乎历史最低） - Chamath：Zuckerberg 裁 8,000 人是因为 AI；Matthew Prince 裁 20% 是因为 AI；Jack Dorsey 裁 50% 是因为 AI——"你只是没有 net 掉那些消失的工作" - Sacks 反诘：这些 CEO 是在"AI washing"，疫情期间过度招聘现在借 AI 名义裁员 - Gurley：1891 年到今天，全球工作时长从 60+ 小时降至 34 小时，实际工资增长 8-10 倍，全球贫困率从 75% 降至 10% 以下——每一次技术革命都带来了更大的繁荣 - 共识点：最可市场的技能是 Claude 熟练度；做"最 AI 赋能版本的自己" --- ### 2️⃣ Adam Taggart | Thoughtful Money（w/ Darius Dale, 42 Macro） #### 核心论点：如果美联储选择忽视通胀，股市将泡沫化——而且我们可能已经身处其中 Darius Dale 的框架从 12 个资产类别的制度信号出发，当前再通胀制度（risk-on + 通胀偏斜）的信号强度为 77%，自 4 月 11 日以来系统一直做多。 关于战争的真正风险——不是冲突本身，而是霍尔木兹海峡关闭对全球流动性周期的打击： - 集装箱船航运量几乎为零，这不仅仅是石油问题 - 冲击传导：净国际投资顺差经济体（德国、中国、日本、瑞士、沙特等）无法产生足够的 GDP → 家庭储蓄、企业利润、外汇储备积累下降 → 全球美元回收循环破裂 - 这可能导致 6-11% 的全球 GDP 冲击——GFC 也才 9% - 海峡重新开放后，资金将从拥挤的 AI 交易中轮出，流向"其他所有市场" - 信息科技板块自 4 月 11 日以来涨了 30%，Mega Cap Growth 涨 20%，而 S&P 仅涨 10% 核心宏观观点——粘性通胀是最大的被低估风险： - 粘性通胀预先存在于油价冲击之前：经济过热是主线 - "范式 C"（cut-grow 序列的增长阶段）：美债市场面临供需失衡，只有三种选择——减赤、增长、"印钱"。当前是增长阶段 - 消费集中度：前 10% 的人群贡献了近 50% 的消费支出（1990 年代初为 35%），底部 80% 仅占 37%。这是 K 型经济的量化证据 - 企业利润正在以 2021 年上半年以来最快的速度增长 - 如果美联储主席 Kevin Warsh 发出"我们理解通胀，但正走向通缩性生产力繁荣，只需给它时间"的信号——股市将泡沫化，类似于格林斯潘在 90 年代末的做法 - 但由于 Warsh 只有一票（19 人 FOMC），且其他成员持续鹰派，这并非定局 - "这并不重要，直到它重要"（It doesn't matter until it matters）——不要犯类型二错误（False Negative：市场告诉你一件事，你选择反着来） - 当前拥挤多头定位在 74 百分位，远未到达过去主要市场顶部的 95 百分位 关于第四转折（Fourth Turning）的预警： - 财富和收入不平等最终将产生政治后果——全国性财富税、AI 过度监管、甚至联邦与州的对立 - 自 15 世纪以来的每一个第四转折都以全面战争告终 - 但央行不会允许所有负面结果发生——它们会通过货币宽松来应对 --- ### 3️⃣ DoubleLine Capital（DoubleLine Minutes） #### 核心论点：市场宽度极薄——5 月只有 3 个板块为正收益 5 月市场回顾（截至最后一个交易日）： - S&P 500 月度上涨 5%+，但科技板块月涨 19.5%，周涨 5.5% - 年初至今：S&P 涨 16%，科技板块涨 43% - 自伊朗冲突以来，2/3 的市场回报来自前 10 大股票 - BofA Hartnett：尽管 S&P 创历史新高，仅 4% 的股票在创新高——与 2000 年 3 月泡沫峰值类似 - S&P 500 等权重月涨仅 3.3% - 正在涌入的 IPO：OpenAI、Anthropic、SpaceX 都在抢窗口 - 所需 ROIC 来证明当前估值合理：超过 25% 固定收益方面： - 上周长端利率飙升——30 年期美债触及 5.20%（2007 年以来最高），日本 30 年期触及 4.20%（系列历史最高），英国 30 年期触 1990 年代以来最高 - 10 年期当前 4.43%，较月初上行但已从高点回落 - 债券义勇军（Bond Vigilantes）正在回归，推高期限溢价 - 核心问题已从通胀风险溢价转向"不可持续的财政问题" 宏观数据关键信号： - 4 月核心 PCE 同比升至 3.3%（2023 年 11 月以来最快），非能源通胀仍高 - 实际工资增长同比转负（-1.1%），储蓄率降至 2.6%（2022 年 6 月以来最低） - 家庭正在耗尽缓冲来维持消费——但就业市场仍稳健 - 下一个关键节点：6 月 17 日 Kevin Warsh 的首次 FOMC 会议 --- ### 4️⃣ Eurodollar University #### 核心论点：私人信贷的风险已从零售蔓延到机构——瑞士养老基金的单笔赎回请求就突破了 Vista 基金的上限 阶段变化： - 第一阶段（已发生）：零售投资者意识到私人信贷不如宣传的流动性好，非交易型 BDC 触及赎回上限 - 第二阶段（正在进行中）：机构投资者也得出了同样的结论 - 一家瑞士养老基金——单一机构而非"零售大军"——的赎回请求直接把 Vista 基金推到了 limit - 关键转折：私人信贷的捍卫者一直试图将问题定性为"零售产品问题"，但机构资金撤出证明这并非简单的投资者教育问题 软件贷款——2008 年的次贷？ - 金融公司正在公开宣传"软件敞口减少"作为新产品的卖点——这正是资产类别开始走向"有毒废物"状态的信号 - 在繁荣时期，软件敞口是质量的标志（经常性收入、高毛利、可扩展模型） - 现在情况完全反转——Blackstone、Guggenheim 等都在推销"低软件敞口"产品 - AI 的双重威胁：（1）让现有软件产品的价值下降（更便宜的替代品）；（2）客户相信 AI 可以取代昂贵的软件订阅 阶段三的连锁反应（如果继续恶化）： 1. 赎回积压 → 新投资者犹豫 → 经理人不得不出售资产 2. 卖出的不是最差的资产，而是最能卖的资产——留下最难估值的部分 3. 二级市场价格成为新现实——80、70、甚至 60 美分兑 1 美元 4. 银行收紧杠杆和抵押品要求 → 进一步触发资产抛售 5. 借款人失去再融资渠道 → 违约率真正上升 6. 机构投资者重新评估整个资产配置——不必完全放弃私人信贷，只需减缓承诺就能让这个巨大机器资金枯竭 --- ### 5️⃣ Excess Returns — Robert Hagstrom：现代投资组合理论的"原罪" #### 核心论点：现代投资组合理论（MPT）的根本目标是"给你一个情感上舒适的旅程"，而不是赚钱 历史溯源： - Harry Markowitz 在 1950 年写硕士论文时，从未投资过股票，从未拥有过企业。他的论文委员会甚至没有要求他提及替代理论（如本杰明·格雷厄姆的安全边际） - William Sharpe（1962）同样是个从未投资的大学生，他简化的只是单只股票对市场的方差（beta），而非风险 - Eugene Fama（1960s 中期）提出有效市场理论，但同样无人问津 - 直到 1973-74 年大熊市（自 1929 年以来最严重），Nifty Fifty 股票崩溃，投资者惊恐万分。这时 MPT 的三位"先知"举手说："我们 20 年前就写了论文——广泛分散、低相关性、短周期检测，给你一个平滑的旅程。" - 1980 年代起，MPT 成为了"标准投资组合管理"的利维坦 MPT vs 巴菲特方式——两个范式的碰撞： - 巴菲特："我不是市场分析师，不是宏观经济分析师，甚至不是证券分析师，我是企业分析师" - Hagstrom 的"大教堂与赌场"类比：你走进赌场（交易所）买了股票后就应立刻回到大教堂（研究企业本质） - 99.9% 的人留在了赌场 - 商业拥有人关注两件事：（1）我有多少现金？（2）我的回报是否高于资本成本？——而非相关性和 beta - Bill Ruane 的忠告："如果客户不'懂'，放弃他们。试图转化他们只会消耗你 90% 的时间。" - 基准（benchmark）弊大于利——没有基准，你只需要问自己：今年我赚的钱比去年多吗？ --- ### 6️⃣ Excess Returns — Adam Parker（Trivariate） #### 核心论点：便宜不是买入的理由——"说买入是因为便宜，现在几乎是傲慢" 市场正在交易的逻辑： - 股市可能不是在交易当前基本面，而是在交易 2030 或 2031 年的结果分布 - 年初至今 S&P 涨约 9%，而上调后的 EPS 预期也大约涨了 8%——基本面确实跟上了 - 板块层面，EPS 预期上调最多的板块（科技、能源）也是表现最好的板块；预期下调最多的（消费可选、金融、医疗）也是表现最差的 - 错过惩罚远大于超出奖励——这是结构性变化，因为太多被动资金和 multi-strat 资金在运行 最高确定性观点：半导体优于软件 - 仅 9%（262 家）的美国前 3000 大公司产生了有意义的 AI 收入 - Parker 对软件的负面观点已持续多年：软件公司需要投资 AI 来保住业务（阶段一），大型客户将利用议价能力压低价格（阶段二），最终销售也将不及预期（阶段三） - 18 个月来中位数公司的毛利率已下降约 150bps——定价权在弱化 - 但市值加权的毛利率在上升，因为 Nvidia 和 Micron 等高毛利公司在推高整体——这是一种"边际效应掩盖了中位数困境"的假象 - 半导体方面内存（Micron）显著低估（6-7x 明年 EPS）vs CAT（30x）——两者不能同时正确 最逆共识的观点——医疗保健： - AI 的终极价值是让人活得更长、更高效；老龄化人口需要更多的服务、工具、诊断、药物 - 这些公司通常低毛利但可以从 AI 效率提升中获益 - Parker 认为市场在错误地定价政府削减支出的意愿——"两边都没有政治意愿削减支出" - 他给出 30-40% 的概率医疗保健将在未来 5 年成为表现最好的板块（市场当前给的概率接近 0%） --- ### 7️⃣ Forward Guidance — Weekly Roundup #### 核心论点：我们正处于一个"全面协调的市场管理"时期——而且它在 WORKING 宏观分歧： - Taylor Rule 模型表明应该加息——联邦基金利率低于几乎所有政策规则的建议 - 但 Forward Guidance 团队认为美联储不会加息——"这是战时政策"，实质是依靠财政增长来走出困境，负实际利率将长期存在 - 尽管所有"形式上的"紧缩政策信号，实际操作性政策比降息还刺激（压低长端收益率、外汇干预等） K 型经济的政治隐患——Forward Guidance 最关注的主题： - AI 生产率的繁荣是真实的，但它正在打破社会契约 - 实际收入增速为负，储蓄率耗尽，而资产价格暴涨 - "如果不在政治上解决底层问题，你更可能得到 AOC 和 Mumanis 而非放任自由的保守政府" - Peter Thiel 决定搬去阿根廷的信号意义——这可能是一个起点而非终点 - 大量年轻人通过 YOLO 期权来参与市场，因为他们被剥夺了传统的财富积累路径 加密市场的困境： - 在 AI 如此生产性的世界里，"还需要加密货币作为价值储存吗？" - ETH 的 OG 信徒开始投降——David Hoffman 最近卖掉了他的 ETH，"网络很好，但资产本身不可投资" - Bitcoin 和 ETH 的 Ponzi 式 DAO 已经"败坏和扭曲了市场结构" - 与 2010-2012 年黄金市场经历的类似——AI 基础设施正在吸走所有资本 --- ### 8️⃣ Steve Eisman — SpaceX IPO 深度分析 #### 核心论点：SpaceX IPO 的估值需要它成为一个"零售迷因股"——基本面不支持 数字拆解： - 1Q26 总收入 47 亿美元，同比增长 15%（较 2025 全年的 33% 明显减速） - 亏损 19 亿美元 - 三大板块中只有连接（Starlink）是盈利的 - 太空业务收入同比下降 28%（"发射任务减少和政府合同时间安排"） - 要求的估值：约 100 倍 P/S（Palantir 是当前最高 ~70x，万亿俱乐部最高是 Broadcom ~19x） - TAM 高达 28.5 万亿美元（几乎等于美国 GDP），其中 93% 来自 AI——但这恰恰是现在最小且亏损最多的部门 指数操纵的质疑： - NASDAQ 为 SpaceX 改了规则——仅 5% 的浮动、15 天后纳入指数、浮动量乘以 3 倍计算指数权重 - 30% 的 IPO 份额预留给零售——对大公司来说闻所未闻 - Eisman 直言："这是一个科幻故事的 IPO，定制给一个科幻邪教" 评级机构和银行——Eisman 的回应： - 喜欢 Moody's 和 S&P——它们是"双头垄断"（igopoly） - 债务发行自疫情期间大爆发后一直清淡，但现在正在回升 - 对于 2008 年的伦理困境：今天的管理层已经不同，不必纠结 --- ### 9️⃣ TopTraders Unplugged — The Space Economy（w/ Dr. Rainer Zitelmann） #### 核心论点：太空经济已经从政府主导转向"太空资本主义"，但缺乏私有财产权是最大障碍 政府 vs 私人——激励机制的差异： - NASA 的"成本加成合约"（cost-plus）本质上是激励涨价——成本越高，利润越高 - SpaceX 的"服务合约"（固定价格）激励降低成本——Falcon 9 将每公斤发射成本降低了 95% - SpaceX 去年 165 次发射（占全球 51%），超过所有国家之和（中国 88 次，整个欧洲 8 次） - 整个欧洲的发射次数仅为 SpaceX 一家私人公司的 5% 私有财产权——太空经济的终极瓶颈： - 1967 年《外层空间条约》禁止国家拥有天体所有权，但对私人/公司没有明确规定 - Zitelmann 提出"同态占地"（homesteading）模型——谁先到达开发，就应获得所有权（如一个新加坡大小的火星地块） - 类比 REIT：将火星土地带到股票交易所，每个股东都"拥有火星" - 没有私有财产权，就没有经济激励机制去建立火星城市或开采小行星 - 只有约 20 个国家签署了 1984 年《月球条约》——没有航天国家参与（该条约本质上是社会主义性质的"共同遗产"理念） --- ### 🔟 Invest Like The Best — Dan Loeb（Third Point） #### 核心论点：你必须成为一个"科技人"才能在这个市场生存——宏观已被两大因素主导：油价和 AI Loeb 的框架： - 不再有"我可以

🔟 Invest Like The Best — Dan Loeb（Third Point）

核心论点：你必须成为一个"科技人"才能在这个市场生存——宏观已被两大因素主导：油价和 AI

Loeb 的框架：

• 不再有"我可以跳过科技"的时代——它太大、增长太快、影响一切
• 当前最关键的三家公司：Nvidia、Anthropic、Elon 生态（所有公司合起来）
• AI Stack 思维模型：从底部的能源/电力 → 芯片/基础设施 → 基础模型 → 软件/应用
• Nvidia 仍然可以在 15x 2027 EPS 买入——"它是这个规模下增长速度最快的公司"

Third Point 的演变：

• 从 Joel Greenblatt 式的事件驱动/深价值 → 质量投资/主题投资
• 最关键的几本书：《The Outsiders》、Cunningham 的《Quality Investing》
• FTX 是最大的投资教训——"尽职调查现在会查银行余额"

关于 AI 就业的乐观：

• Loeb 比大多数同行更乐观——"AI 将创造净就业"
• 不同之处在于 Third Point 可以随时转向信贷——当事情变糟时，他们可以购买 IG 信贷
• 建议所有分析师"开始使用 AI"，这是唯一的学习方式