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Case-Shiller 连跌两月，FHFA 创 2012 年以来最差

Eurodollar 今天用两个独立房价指数（S&P CoreLogic Case-Shiller 和 FHFA）交叉验证了一个结论：房价增长正在加速放缓，且这不是正常季节性波动。

• Case-Shiller 20 城指数经季调后连续两个月下跌
• 同比增速已降至多年最低
• FHFA 指数同比增速降至 1.71%——2012 年 3 月以来最差

最重要的是：两个指数用不同的方法、不同的样本、不同的覆盖范围，指向了同一个方向。 这不是数据噪音，是趋势确认。

得州和佛罗里达在领跌——这符合所有房地产周期规律

疫情时代最热的市场——奥斯汀、达拉斯、圣安东尼奥、坦帕、奥兰多、杰克逊维尔——现在正在领跌。Builder 在打折、卖家在降价、保险费正在摧毁支付能力（尤其是佛罗里达）、投资者在撤出。

Eurodollar 的逻辑链：疫情期间最投机的市场涨最多，它们也会跌最多。 这不是巧合，这是房地产周期的基本规律。

"能源冲击尚未到来，房价已经在跌了"

要点：上述房价数据反映的是能源冲击之前的市场状况。汽油价格飙升的全面影响还没有传导到房价指数中。Eurodollar 把 Conference Board 5 月消费者信心数据连接进来——信心在继续下滑，消费者在 trade down，延迟大额消费（住房是最大件）。

Eurodollar 之前反复强调的消费者崩溃反馈循环正在闭环：油价上涨 → 可支配支出减少 → 大额消费推迟 → 房价承压 → 财富效应逆转 → 消费进一步萎缩。

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2025 年 2-4 月的残酷回撤

Eric Crittenden（趋势跟踪界知名人物，管理期货专家）坦诚回顾了 2025 年 2 月中旬到 4 月初的惨痛经历：多方向上的趋势突然逆转，债券做空头寸被打爆，做多股票被关税政策左右打脸。他说"这是我 30 年生涯中见过的回撤最快的时期之一，仅排在 COVID 崩盘之后"。

关键数据点：趋势跟踪策略在 2 月到 4 月初经历了罕见的连续 whipsaw，多个方向的多空头寸同时受损——这是因为关税/贸易战导致了"一日转变 10%"的环境。连他说"我都开始感受到了"。但他们的应对就是"承受打击、管理风险、坚持系统"。

新的趋势在"最黑暗的时刻"诞生

Crittenden 最精彩的洞察：每一次重大回撤之后，都是新趋势最肥沃的土壤。 因为：

1. 旧趋势已耗尽
2. 新趋势还没被信任
3. 新趋势中嵌入了最大的风险溢价（"没人敢追"）

他引用了一个关键的统计规律：在这个行业，85% 的时间最好的选择就是什么都不做（sit on your hands）。 趋势跟踪不需要每天都做出色表现——它需要在对的时候大胆参与，在错的时候活着出来。

新趋势正在以"前所未有的速度"涌现

2025 年 4 月以后的环境被他称为"30 年最佳"。新趋势出现的速度堪比 COVID 底部——大宗商品、能源、避险资产的趋势方向非常一致。系统性过程的价值在于"在新趋势出现时可以不做任何主观判断就上车"——等你形成 thesis 再去过投委会审批，趋势已经走完了。

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"美国表现得像个糟糕的新兴市场，却还享受巨额溢价"

Jay Pelosky（前摩根士丹利全球新兴市场研究联席主管，TPW Advisory 创始人）给出了一个尖锐的判断：美国在政治/财政管理上表现得像个新兴市场（巨额赤字、政策混乱、债务问题），但股市估值还在享受全球最高的溢价。这个溢价将消散。

他的核心论据不是看空美国，而是说全球其他市场的相对吸引力在增加。

"市场是 omnivorous（杂食性的）"

Pelosky 用了一个生动的词：市场是 omnivorous——它吞下一个叙事，消化完，然后继续向前。伊朗已经 fully priced in。 市场预期 Trump 必须达成协议（因为中期选举、汽油价格、民调数字都在恶化），而伊朗没有动力匆忙——"没有炸弹落在他们头上"。

$10T → $16T 的全球支出超级周期

Pelosky 的看多论据是一个前所未有的全球资本支出浪潮：

他的团队测算：2026 年全球三大方向的总支出约 $10 万亿，到 2030 年将达到 $16 万亿。 这是一个三重（tri-polar）支出周期，不是 AI 独舞。相比之下，经济对油价的敏感度已经大幅下降（发达经济体能源密集度远低于 1970 年代），因此油价冲击不会像以前那样摧毁经济。

他的三个 top sector

1. AI/自动化/机器人——支出超级周期的核心
2. 自主防御（autonomous defense）——"过去一个月是我们组合中表现最好的板块，涨了 25%+"
3. 清洁能源——"伊朗战争是清洁能源最好的广告——它不再是'觉醒'，而是'安全且可用的能源'"

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美国面临与十年前石油完全相同的局面，这次是矿产

Brian Paes-Braga（The Metals Royalty Company, TMCR 创始人）的论点非常清晰：十年前美国通过页岩油革命实现了能源独立，现在同样的逻辑需要在关键矿产上重演。

但不同在于：

1. 美国本土的矿产储量不足以自给自足——必须依赖拉丁美洲等盟国的供应协议
2. 冶炼/精炼能力严重不足——Korea Zinc 正在田纳西州投资 $74 亿建厂，这是第一步
3. 中国已经在非洲建立了巨大的矿产供应链关系网络

特朗普政府已开始行动

政府正在将联邦拨款转为股权（grant-to-equity）：IBM、Global Foundries、D-Wave、USA Rare Earth 等公司都获得了《芯片法案》资金。拜登政府已经收购了 Korea Zinc 10% 的股份。

"这是几十亿的问题，不是几亿"

要达到真正的"关键矿产独立"，需要数千亿美元的投资。这不是短期炒作，是一个 10-20 年的结构性转型。与石油不同，美国无法通过国内开采就解决问题——上下游都需要同时建设。

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伊朗冲突的核心不对称性

前 DoD 顾问（访谈中未公开姓名）给出了一个冷静的地缘政治分析框架：

• 伊朗不是传统的军事对手，而是一个"烈士文化 + 国家机器"的混合体。真正的难点不在于军事打击能力，而在于"你无法与一个把殉道视为胜利的对手谈判"。
• 霍尔木兹海峡的封锁是伊朗唯一的真正筹码。伊朗的杠杆是"只要几架无人机就能重新封锁海峡"——不对称战争的精髓。
• Trump 政府的目标是削弱伊朗的军事能力，同时通过谈判恢复海峡通航。但伊朗没有动力快速达成协议。

民主党的困境

"当你面对一个把殉道视为胜利的对手时，你愿意在多大程度上妥协你的道德底线来达成政治目标？" 这个框架与 Jay Pelosky 的判断一致——伊朗谈判将是"何时而非如果"的问题，但伊朗不会急于推动。

与中国 AI 竞争的国防维度

访谈也强调了硅谷国防科技（Anduril、Palmer Luckey 等）正在从根本上改变美国的军事能力构建方式——这与昨天 Eisman/Arment 的国防工业论述完全呼应。

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