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1982-2022 的"供给侧"时代已经结束

Cem Karsan（Kai Volatility 创始人，X 上人称 @CemKarsan）给出了今天视野最宏大的框架：我们正在经历一个持续 40 年（1982 年起）的体制切换。供给侧经济学的本质是让钱流向能借钱的人（顶层 5%），通过降息、QE、资产升值来实现。但这一刻已经结束了，我们正进入"民粹主义时代"——逆全球化、保护主义、结构性通胀、财政主导。

他说的话值得直接读一遍："1982 年 10 年期国债收益率接近 20%，之后一路降到零甚至负值。这 40 年间，S&P 500 的 PE 从 4.5 倍涨到 27 倍——这不是盈利增长，这是 500% 的估值扩张。而 20% 的债券收益率到 0 的这个过程，本质上是一个长达 40 年的超级牛市。"

60/40 组合的终局

Karsan 的核心论点：60/40（60% 股票 + 40% 债券）是供给侧时代的产物——股票受益于利率下降（估值扩张），债券受益于利率下降（价格上涨）。当利率不再下降、反而结构性上升时，这两者会同时受损。

他的历史对照：1900-1982 年的 82 年中，有 60 年美股实际回报为零（1900-1920、1929-1949、1962-1982）。"人们以为 1982-2022 就是现实，但这才是真正的异常。"

新时代的投资框架

Karsan 推荐的不是预测方向，而是优化风险调整后回报——"当潮水退去，你要穿着泳裤。"具体来说：

• 从"买跌持有"到"波动率管理"——抛售越剧烈，机会越大，但需要用期权等工具来管理尾部风险
• 主动暴露于波动率（做多波动率），因为在这个体制下，波动率偏离均值的幅度会更大
• 放弃"所有资产同涨同跌"的信条，接受资产之间的分化

他的框架与昨天 Lance Roberts 一致：不需要看空市场，但需要认识到历史极端的风险回报比。

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非流动性资产的流动性陷阱

Eurodollar 今天给出了可能是本周最重要的信贷市场更新。私人信贷（Private Credit）已经跨越了从"隐藏压力"到"可见压力"的门槛。

核心数据：非交易型 BDC（Business Development Companies）在一季度出现了历史首次净流出——返还投资者约 70 亿美元，同时只募到约 50 亿美元。 总赎回请求超过 150 亿美元，许多基金已经动用了 5% 的赎回上限（gate）来延缓。

Goldman Sachs 的私人信贷基金坏账占比从 2.8% 升至 4.7%。Fitch 确认美国私人信贷违约率在 2026 年 4 月达到 6.0%——历史新高。HSBC 推迟了一个 40 亿美元的私人信贷投资计划。AMP（澳大利亚）正在削减其"泡沫化"（frothy）的私人信贷敞口。

"65 美分到 1 美元"——价格发现的痛苦

最生动的数据点：New Mountain Finance 在二手市场上以 65 美分/美元 的价格买入了一笔贷款（两周后涨到 75 美分）。这意味着有人被迫以 65 美分卖出了这笔贷款。当基金被迫卖出时，它们往往会先卖能卖的（质量较好的），留下最难估值的垃圾。这就是"仓位质量恶化"的机制。

融资-估值-赎回的三重反馈循环

Eurodollar 描述了一个自我强化的下行螺旋：

1. 违约上升 → 投资者质疑估值
2. 质疑估值 → 赎回增加
3. 赎回增加 → 被迫资产出售
4. 资产出售 → 揭示更低的价格
5. 更低价格 → NAV 受压力
6. NAV 受压 → 新资金犹豫
7. 新资金减少 → 赎回更难管理

"如果不是伊朗战争占据了头条，这应该是所有金融媒体的头版新闻。" —— Deutsche Bank 的 Tarman

连锁反应：如果私人信贷收缩…

中间市场公司（中型企业）将失去主要的融资来源。影子银行系统在收缩时，银行也会收紧对私人信贷的杠杆支持。这不是一次 Lehman 式的崩塌，而是一场"磨人的信贷紧缩"（grinding credit contraction）——资本变得更贵、更稀缺、更有选择性。

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PMI 数据全线崩溃

欧元区 5 月综合 PMI 降至 47.5（31 个月低点），服务业 PMI 崩到 46.4（63 个月低点）。S&P Global 对法国的描述是 —— "dire"（可怕的）。

制造业的短暂上行完全是因为紧急库存建设——企业担心能源价格继续上涨、供应链断裂，在价格更高之前抢购原材料。这是 2020 年/2021 年/关税冲击后第三次出现同样的模式——而每次"抢库存"结束后，就是需求坍塌和裁员。

就业情况更糟：连续第五个月下降，是 2020 年 11 月以来最显著的下滑。排除 COVID 的影响，这是2013 年 8 月（欧洲二次衰退结束时）以来最大的裁员幅度。

欧洲是美国的前瞻指标

Eurodollar 反复强调：欧洲比美国更脆弱（能源依赖度更高、经济基础更弱），因此它是美国即将到来的衰退的"早期预警系统"（canary in the coal mine）。

美国方面，来自 Walmart 的两个关键数据点：

• Walmart 客户平均每次加油量跌破 10 加仑——2022 年以来首次
• Walmart 确认消费者的退税"已经花完了"

Eurodollar 的 Steve 和 Jeff 用他们自己的"迪士尼世界 PMI"（现场观察）补充：奥兰多迪士尼乐园今年暑假的排队时间预计比历史水平 低 30-50%——服务消费的崩塌正在从数据走向现实。

央行的政策陷阱

欧洲央行在 5 月 PMI 47.5 的情况下仍然在谈论加息。Eurodollar 发出了与昨天 Chris Whalen 几乎相同的警告："2008 年 7 月，ECB 在金融危机前夕加息了。2011 年，ECB 在二次衰退前夕又加息了。2026 年 6 月，他们又要做同样的事了。"

关键区别：这不是需求拉动的通胀，这是能源供给冲击。加息不能从波斯湾变出更多石油，它只能压制已经在下滑的需求。

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反共识：老龄化 → 更高的实际利率

Manoj Pradhan（前摩根士丹利经济学家，与 Charles Goodhart 合著《Talking Heads Macroeconomics》）提出了一个直接与主流"日本化"叙事相反的论点：

大多数经济学家认为人口老龄化 = 低增长 + 低通胀 + 低利率（日本模式）。Pradhan 认为这完全错了。 因为老龄化社会将面临：

1. 巨大的财政支出压力：退休人口需要医保、养老（entitlement spending），政府必须大规模发债
2. 劳动人口减少 = 实际工资上升压力
3. 老年人不卖房：年轻人需要买房时，老年人延迟搬出，限制了住房供应，推高了房价和按揭利率
4. 国防、气候、AI 基建同时竞争储蓄

四重压力叠加 → 结构性实际利率上行 → 债券市场面临持续压力。

央行独立性的终结

Pradhan 和 Goodhart 的新书《The Unanchored Central Banker》的核心论点是：财政主导（fiscal dominance）和金融稳定主导（financial dominance）正在取代央行的独立性。

具体来说，当债务/GDP 太高时，央行实际上没有选择——它们必须压低利率来为政府融资。当市场利率走高威胁金融稳定时，央行必须干预（如英国 2022 年的养老金危机、日本 YCC 的崩塌）。

这正是 Eurodollar 的"vault controllers"论述和 Forward Guidance 的"收益率曲线管理"论述在更长的历史框架下的印证。

AI 与不平等：一个反常视角

Pradhan 对 AI 的看法与市场共识不同：他认为 AI 对白领工作的冲击"是高度分化的"——不是一次大爆炸，而是一个缓慢的、碎片化的渗透过程。引用 David Autor 的劳动经济学研究，他认为 AI 对不平等的影响可能是中间层被挤压，而非简单的"所有人都失业"。

他反对"AI 将把一切自动化"的极端论调：因为实现 AI 需要人类建造物理基础设施——数据中心、电网、光纤——这些本身就是巨大的劳动力和资本需求。

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从 60 家到 5 家，再回到 60 家

Peter Arment（Baird 航空航天与国防分析师）的叙述有一条清晰的主线：

冷战结束后，国防部副部长 William Perry 在 1993 年 7 月 21 日举行了著名的 "最后的晚餐"（The Last Supper）——邀请所有国防承包商 CEO，告诉他们"游戏结束了，预算砍半，你们需要合并"。结果：60 家 prime contractor 变成了 5 家。

这 5 家（洛克希德·马丁、诺斯罗普·格鲁曼等）此后几十年都在做"精致（exquisite）但昂贵"的系统——F-35 就是典型：顶尖技术、天价成本、超长周期。乌克兰战争暴露了一个残酷事实：我们无法在需要的时候快速生产需要的武器。

硅谷国防科技的大爆发

2017 年前后，硅谷重新发现了国防业务。Palmer Luckey（Oculus 创始人、被 Meta 解雇的 Trump 支持者）创立了 Anduril Industries，估值已到 600 亿美元。2020-2024 年间，VC/PE 向国防科技领域投入了 660 亿美元。

Arment 的结论：我们正在回到"60 家 prime"的模式——五角大楼需要同时拥有"精致系统"和"廉价快速系统"。国防预算已经突破 1 万亿美元，且只会更高（Trump 要求 1.5 万亿）。

伊朗战争对国防股的影响——反直觉

Eisman 提出了一个困惑：既然在打仗，为什么国防股最近大跌？Arment 的回答：因为市场的预期已经极其激进，而"精致"型 prime contractors 并没有从无人机、网络安全等"新国防"趋势中直接受益。市场在做一个"赢家筛选"——哪家国防公司真正抓住了这波变化。这是一次板块内部的轮动，而非整个板块的基本面变化。

SpaceX IPO 的国防视角

Arment 补充了一个有趣的视角：SpaceX/Starlink 本身已经是一个国防科技公司——它们正在重塑军事通信和侦察的方式。"你买 SpaceX 时，你买的也是国防。"

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趋势跟踪 YTD +11-12%

Nick Baltas（高盛 QIS 专家）和 Niels 的数据：趋势跟踪今年表现不错，BTC 趋势指数 +1.46% 月度和 +11% YTD，SOCGEN 趋势 +2.11%/月、+12% YTD。相比之下 S&P 500 YTD +9%。

QIS 正在成为"表达宏观观点的工具"

Baltas 的一个关键观察：QIS（量化投资策略）已经从"提供不相干回报的替代品"变成"表达特定宏观观点的工具"。客户不再只是买一个"低相关策略"，他们在用 QIS 来做多股票、做多石油、做空债券——本质上是把宏观观点系统化表达。

通胀成为核心主题

从年初的 AI CAPEX 乐观，到 3 月后的地缘政治冲击，再到现在的"加息 vs 衰退"辩论，通胀已成为 QIS 客户最关注的主题。特别是在"股票-债券正相关"回归的背景下（通胀性冲击下两者皆跌），传统 60/40 的分散功能在减弱——这在呼应 Cem Karsan 的框架。

March V 型反转的异常形态

Baltas 也注意到了近期市场的异常波动模式：3 月的 V 型反转是"慢跌快涨"——通常市场是在快速下跌后缓慢恢复（2020、2022），但这次跌幅是缓慢积累的，而反弹极其暴力。这是一个危险的信号，说明市场结构可能正在变化（做市商 gamma 挤压 + 波动率卖出策略被迫平仓）。

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DDC Enterprise（纽约美交所上市，代码 DDC）是一家亚洲食品内容/分销公司，创始人 Norma Chu 却是前 HSBC 私人银行股票研究主管。她在食品公司内推行了类似 MicroStrategy 的比特币库藏策略：

• 2026 年 Q1 将比特币持仓翻倍至 2,383 BTC
• 平均成本仅 $80,000/枚——她自称是"所有美股上市公司中最低的成本之一"
• 她将公司的现金和短期投资视为"可部署资源，继续买比特币"
• 核心论点：2100 万硬上限 + 超 10 年跑赢所有资产类别
• 唯一可能卖出比特币的场景：运营业务面临极端现金流危机

她的核心论据："在全球货币贬值的大背景下，食品这样的低毛利生意每天都在艰难地保利润。而比特币是我能想到最好的利润保值和增值工具。"

她也呼应了 Chris Whalen 昨天对比特币的态度——不同之处在于她作为"实际买入者"的视角 vs Whalen 的"警告"视角。两者在"华尔街 ETF 改变比特币本质"这一点上没有分歧。

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